한국의 통화량(M2) 동학(Dynamics)과 ‘돈풀기’ 정책의 구조적 귀결 2025년 11월 23일 – Posted in: Blog

한국의 통화량(M2) 동학(Dynamics)과 ‘돈풀기’ 정책의 구조적 귀결에 대한 심층 분석 보고서 (2022-2025)

1. 서론: ‘긴축적 완화’의 역설과 정책 딜레마

지난 3년(2022년~2025년)간 한국 경제는 통화정책 역사상 유례를 찾기 힘든 복합적인 실험을 경험했다. 표면적으로 한국은행은 팬데믹 이후 급등한 인플레이션을 억제하기 위해 기준금리를 인상하고 긴축적 기조를 유지하는 듯한 제스처를 취했다. 그러나 금융시장 내부의 미시적 데이터와 광의통화(M2)의 실제 흐름을 추적해보면, 이 기간은 ‘긴축’이라는 명분 아래 유동성 공급이 지속적으로, 그리고 후반기로 갈수록 더욱 가속화된 ‘숨겨진 완화(Shadow Easing)’의 시기로 정의될 수 있다.

본 보고서는 한국은행의 기준금리 정책과 상충되는 M2 통화량의 변화 추이를 정밀하게 분석하고, 정부와 중앙은행이 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 부실과 가계부채 뇌관을 제거하기 위해 단행한 일련의 유동성 공급 조치들이 실물 경제와 자산 시장에 미친 비대칭적 파급 효과를 규명한다. 특히 2025년 하반기에 관측된 M2 증가율의 급격한 재가속(8.5%) 현상과 이것이 초래한 자산 시장의 양극화, 그리고 실물 경기 침체(GDP 성장률 0.9% 전망)라는 ‘스태그플레이션적 결말’을 실증적 데이터를 통해 진단한다.

2. 유동성의 해부: 2022-2025년 M2 통화량의 구조적 변화 추이

2.1. 광의통화(M2) 증가율의 재가속 현상 분석

통화정책의 실질적인 긴축 여부를 판단하는 가장 확실한 지표는 중앙은행의 기준금리가 아니라, 경제 주체들이 실제로 활용 가능한 유동성의 총량을 나타내는 광의통화(M2)의 증감률이다. 2022년 하반기부터 시작된 금리 인상 사이클에도 불구하고, 한국의 M2는 일시적인 둔화 이후 2025년에 들어서며 폭발적인 증가세를 보이고 있다.

2025년 9월 기준, 한국은행이 발표한 통화 및 유동성 통계에 따르면 M2 평잔(원계열 기준)은 전년 동월 대비 8.5% 증가했다.1 이는 단순한 수치적 반등을 넘어선 구조적인 유동성 팽창을 의미하며, 그 증가 속도의 가속화 추세는 매우 뚜렷하다.

기간M2 전년동월대비 증가율비고
2023년 12월3.1%긴축 기조 하 안정화 단계 2
2025년 5월6.5%유동성 재공급 시작 1
2025년 6월6.7%상승세 지속 1
2025년 7월7.1%7%대 진입 1
2025년 8월8.1%급격한 가속 1
2025년 9월8.5%금융안정 리스크 재부상 1

이러한 데이터는 2023년 말 3.1% 수준에서 안정화되던 통화 증가율이 2025년에 들어서며 통제 범위를 벗어나고 있음을 시사한다. 이는 한국은행이 물가 안정을 위해 설정한 긴축적 목표와 정면으로 배치되는 결과이며, 시중의 유동성이 특정 정책적 목적에 의해 인위적으로 팽창되었음을 방증한다.

2.2. 협의통화(M1)와 M2의 괴리: ‘머니 무브’의 실체

2023년과 2024년을 거치며 관찰된 중요한 특징 중 하나는 협의통화(M1)와 광의통화(M2) 간의 괴리 현상이다. 2023년 12월 당시 M1(평잔)은 전년 동월 대비 -1.1%를 기록하며 감소세를 보인 반면, M2는 +3.1% 증가했다.2

이러한 현상은 경제 주체들이 즉시 현금화가 가능한 요구불예금에서 자금을 인출하여, 금리 혜택을 누릴 수 있는 정기예적금이나 시장형 금융상품(수익증권 등)으로 자금을 이동시키는 ‘머니 무브(Money Move)’ 현상에 기인한다. 당시 수시입출식 저축성예금은 11.4조 원, 수익증권은 12.7조 원 증가하며 M2 증가를 견인했다.2

문제는 2025년에 이르러 M1의 감소세가 멈추고 M2가 폭증했다는 점이다. 이는 단순히 저축성 예금으로의 이동을 넘어, 금융기관이 늘어난 수신고를 바탕으로 다시금 신용 창출(대출)에 적극적으로 나섰음을 의미한다. 즉, 2023년의 유동성이 ‘고인 물’이었다면, 2025년의 유동성은 다시금 자산 시장으로 흘러들어가는 ‘흐르는 물’로 변모하였다.

3. 한국은행의 정책 딜레마와 ‘돈풀기’의 메커니즘

3.1. 기준금리 동결과 실질적 완화의 공존

2025년 하반기 시점에서 한국은행의 기준금리는 **2.50%**로 유지되고 있다.4 이는 과거 제로금리 시대에 비하면 높은 수준이지만, 2025년 10월 기준 소비자물가상승률이 2.40%로 반등한 상황 5을 고려할 때, 실질금리는 거의 0%에 근접한다.

한국은행은 2025년과 2026년의 경제 성장률을 각각 0.9%, 1.6%로 매우 비관적으로 전망하고 있다.4 교과서적인 통화정책 대응이라면 금리를 과감히 인하하여 경기 부양에 나서야 하지만, 2.4%대로 다시 고개를 든 인플레이션과 8.5%에 달하는 M2 증가율이 금리 인하의 발목을 잡고 있다.

이러한 ‘진퇴양난’의 상황에서 한국은행은 기준금리라는 공식적인 가격 변수를 건드리는 대신, 미시적인 유동성 공급 채널을 가동하여 시장의 신용 경색을 막는 전략을 취했다. 이는 명목상으로는 긴축이지만 내용상으로는 명백한 ‘양적 완화’에 해당한다.

3.2. 부동산 PF 시장 안정화를 위한 대규모 유동성 투입

M2 증가율이 8.5%까지 치솟은 주된 원인은 민간의 자생적 신용 수요라기보다는, 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 부실을 막기 위한 정부와 중앙은행의 인위적인 유동성 주입에 있다. 2023년부터 2024년에 걸쳐 시행된 일련의 조치들은 사실상의 구제금융 성격을 띠며 통화량을 팽창시켰다.

  • 5대 금융지주 및 캠코의 지원: 5대 금융지주(KB, 신한, 하나, 우리, NH)와 한국자산관리공사(KAMCO)를 중심으로 약 95조 원 규모의 시장 안정 지원 계획이 가동되었다.6 이는 부실화될 가능성이 높은 PF 사업장에 신규 자금을 수혈하여 디폴트를 막는 역할을 했으나, 동시에 시중에 막대한 현금을 살포하는 결과를 낳았다.
  • 주택도시보증공사(HUG)의 보증 확대: PF 대출 보증 비율을 기존 90%에서 **100%**로 확대하고, 미분양 대출 보증(5조 원) 및 중도금 대출 보증을 지원했다.6 이는 은행들로 하여금 리스크 없이 대출을 지속할 수 있게 하는 유인을 제공하여, 신용 창출 기능이 멈추지 않게 만들었다.
  • 한국은행의 직접 개입: 한국은행은 단기금융시장 안정화를 위해 약 6조 원을 투입했을 뿐만 아니라, 공개시장운영(RP) 매매 대상 증권의 범위를 기존 국채 위주에서 은행채, 특수은행채, 9개 공공기관 발행채로 대폭 확대했다.6 이는 은행들이 보유한 채권을 담보로 현금을 쉽게 확보할 수 있게 해주어, 은행의 대출 여력을 인위적으로 확충시켜주는 ‘우회적 양적 완화’ 조치였다.

이러한 조치들은 금융 시스템의 붕괴를 막는다는 명분 하에 정당화되었으나, 결과적으로 부실 기업과 사업장이 시장 원리에 의해 정리(Deleveraging)되는 것을 차단하고, 좀비 기업을 양산하며 M2 통화량을 비정상적으로 늘리는 주범이 되었다.

3.3. 정책 커뮤니케이션의 변화와 ‘점도표’ 도입

유동성 통제의 어려움에 직면한 한국은행은 시장과의 소통 방식을 강화함으로써 기대 심리를 제어하려 시도했다. 2025년 9월, 한국은행은 미 연준(Fed)의 방식을 차용한 ‘한국형 점도표(Dot Plot)’ 도입 계획을 발표했다.4

  • 내용: 금통위원 6명(총재 제외)이 향후 3개월 등 특정 시계의 금리 수준에 대한 견해를 점으로 표시.
  • 목적: 불확실성을 줄이고 중앙은행의 의도를 시장에 명확히 전달하여 투기적 기대를 차단.
  • 함의: 이러한 제도의 도입은 역설적으로 한국은행의 구두 개입(Forward Guidance)이 시장에서 더 이상 효과적으로 작동하지 않고 있음을, 그리고 넘쳐나는 유동성으로 인해 시장 금리가 중앙은행의 의도와 다르게 움직이는 현상을 통제하기 위한 고육지책임을 시사한다.

4. 자산 시장의 왜곡: 유동성이 만든 극단적 양극화

풀려난 돈(M2)은 경제 전반에 고르게 퍼지지 않았다. 실물 경제의 생산과 투자로 흘러가는 대신, 기대 수익률이 높은 특정 자산 시장, 그중에서도 서울의 핵심 부동산 시장으로 쏠림 현상이 발생하며 심각한 가격 왜곡을 초래했다.

4.1. 부동산 시장의 ‘진단적 기대’와 버블의 형성

한국은행이 2024년과 2025년에 걸쳐 가장 우려한 부분은 통화정책의 전달 경로가 부동산 시장에서 왜곡되는 현상이었다. 한국은행의 ‘진단적 기대를 반영한 주택시장 DSGE 모형’ 보고서 7는 이러한 메커니즘을 적나라하게 보여준다.

  • 진단적 기대(Diagnostic Expectation): 경제 주체들이 이자율이나 소득 같은 펀더멘털보다는 ‘최근의 가격 상승 경험’이나 뉴스에 과도하게 의존하여 미래 가격을 예측하는 현상이다.
  • 분석 결과: 이 모형에 따르면, 기준금리를 0.25%p 인하할 경우 합리적 기대를 가정한 경우보다 주택 가격이 약 56% 더 크게 폭등하는 것으로 나타났다.7 반면, GDP나 투자, 소비 진작 효과는 8~10% 수준에 그쳤다.
  • 시사점: 이는 2025년의 M2 증가가 실물 경기 회복(GDP 0.9% 성장)에는 거의 기여하지 못한 반면, 부동산 가격 상승에는 폭발적인 연료로 작용했음을 이론적, 실증적으로 뒷받침한다.

4.2. 서울 핵심지와 지방의 초양극화 (Decoupling)

M2 8.5% 증가의 과실은 철저하게 서울, 그중에서도 강남 3구에 집중되었다. 2025년 부동산 시장은 ‘양극화’라는 단어로 요약된다.

  • 서울 강남권의 폭주: 2025년 누적 매매가격 변동률을 보면 강남구(7.05%), 송파구(6.20%), 서초구(5.72%)는 폭등세를 보였다.8 특히 반포동의 ‘래미안 원베일리’ 84㎡(34평)는 2025년 8월 무려 60억 원에 거래되며 평당 2억 원 시대를 열었다.8 이는 유동성이 최상급 안전자산으로 인식되는 강남 아파트로 쏠렸음을 보여준다.
  • 서울 외곽 및 지방의 침체: 반면 서울 내에서도 금천구(-2.33%), 도봉구(-1.55%), 강북구(-1.40%)는 마이너스 변동률을 기록하며 소외되었다.8 지방 시장은 미분양 적체와 가격 하락으로 고통받고 있으며, 2025년 7월 기준 지방 아파트 가격 변동률은 0.00%로 사실상 거래 절벽 상태에 머물렀다.

4.3. 상업용 부동산 시장의 차별화

주택 시장뿐만 아니라 상업용 부동산 시장에서도 차별화가 진행되었다. 2024년 결산 기준 오피스 임대가격지수는 1.0% 상승하고 서울 공실률은 5.4%로 안정적이었으나, 이는 전국 평균(8.6%)보다 훨씬 양호한 수치로, 서울 오피스 시장으로의 유동성 집중을 보여준다.9 반면 물류센터 등은 공급 과잉 우려 속에 수급 불균형이 지속되고 있다.

4.4. 주식 시장의 소외: ‘코스피 디스카운트’의 심화

유동성이 부동산으로 쏠리는 동안 주식 시장은 철저히 외면받았다. M2가 8.5%나 늘어났음에도 불구하고, 2024년 코스피 지수는 연간 9.6% 하락하며 주요국 증시 중 최악의 성적표를 기록했다.10

  • 기업 밸류업 프로그램의 한계: 정부가 주가 부양을 위해 야심 차게 추진한 ‘기업 밸류업 프로그램’ 공시 기업들은 지수 대비 양호한 성과(+3.2%)를 보였으나 10, 시장 전체의 하락세를 되돌리기에는 역부족이었다.
  • 투자 심리: 개인 투자자들은 국내 주식 시장의 불투명성과 낮은 주주 환원율에 실망하여, 늘어난 유동성을 국내 주식보다는 미국 주식이나 강남 아파트로 이동시켰다. 이는 ‘돈풀기’가 자본 시장의 생산적 자금 조달 기능 강화로 이어지지 못했음을 의미한다.

5. 부채의 늪: 가계와 기업의 구조적 취약성 심화

M2의 증가는 필연적으로 부채의 증가를 동반한다. 통화량은 누군가가 빚을 낼 때 창출되기 때문이다. 지난 3년의 ‘돈풀기’는 가계와 기업 모두에게 감당하기 힘든 부채를 안겼으며, 이는 소비와 투자를 제약하는 족쇄가 되고 있다.

5.1. 가계부채: 소비 여력을 잠식하는 임계점

2025년 1분기 기준 GDP 대비 가계부채 비율은 **89.50%**를 기록했다.11 이는 2024년 4분기(89.60%) 대비 미세하게 감소한 수치이나, 여전히 세계 최고 수준이다. 한국은행 금융안정보고서 12는 가계부채 비율이 3년 연속 하락하며 90% 수준에 근접했다고 평가했으나, 이는 명목 GDP의 상승(인플레이션 효과)에 따른 착시 효과가 크다.

  • 소비 위축: 높은 부채 상환 부담은 민간 소비를 짓누르고 있다. 2025년 6월 소매 판매는 전월 대비 -0.10% 감소했으며 11, 내수 부진은 2025년 경제 성장률을 0.9%로 끌어내리는 주된 요인이 되었다.4 유동성을 공급해 경기를 부양하려 했으나, 그 유동성이 다시 빚 갚는 데 쓰이면서 소비로 연결되지 않는 ‘유동성 함정’의 전형적인 모습이다.

5.2. 기업부채: 한계기업의 연명과 부실의 전이

가계부채보다 더 심각한 뇌관은 기업부채, 특히 중소기업과 비은행권 대출에서 터져 나오고 있다.

  • 연체율 급등: 2024~2025년 기간 동안 기업 대출 연체율은 가파르게 상승했다. 특히 저축은행 등 비은행 금융기관의 기업 대출 연체율은 2022년 이후 급격히 치솟아 2025년에는 위험 수위에 도달했다.12
  • 좀비 기업의 양산: 기업들의 자산 증가율(4.4%)과 자본 증가율(2.4%)은 둔화된 반면 13, 생존을 위한 운전자금 대출 수요는 지속되었다. 금융안정보고서는 기업 신용이 투자보다는 ‘유동성 확보’ 목적에 치중되었음을 지적한다.12 PF 지원책 등으로 부실 기업의 퇴출이 지연되면서, 생산성이 낮은 ‘좀비 기업’들이 금융 자원을 잠식하는 현상이 심화되었다.

6. 거시경제적 파장: 스태그플레이션과 환율 리스크

M2 팽창 정책의 최종 성적표는 2025년 말의 거시경제 지표에서 확인할 수 있다. ‘돈풀기’는 성장을 견인하지 못했고, 물가를 자극했으며, 환율 불안을 야기했다.

6.1. 저성장과 고물가의 동거

2025년 한국 경제는 성장률 0.9%라는 충격적인 성적표를 받아들 전망이다.4 반면, 소비자물가는 10월 기준 2.4%로 반등하며 목표치(2.0%)를 상회했다.5

  • 원인: M2 증가는 수요 견인 인플레이션을 유발할 만큼 강력하지는 않았으나(내수 침체), 원화 가치 하락을 통해 수입 물가를 밀어올리는 비용 인상 인플레이션(Cost-push Inflation)을 초래했다. 이는 전형적인 스태그플레이션의 초기 단계 징후이다.

6.2. 환율 변동성과 대외 리스크

M2 공급 확대는 원화의 상대적 가치 하락을 의미한다. 미국이 견조한 성장세를 바탕으로 고금리를 유지하는 동안, 한국이 ‘숨겨진 완화’를 지속함에 따라 한미 금리 역전차에 따른 자본 유출 압력과 환율 상승 압력이 가중되었다.

  • 미국의 관세 정책: 미국이 한국 제품에 대한 관세를 25%에서 15%로 낮추기로 한 것 4은 긍정적이나, 여전히 보호무역주의 기조 하에서 한국의 수출 주도 성장은 한계에 부딪혔다. 반도체 부문의 호조에도 불구하고 내수 부진이 심각하여 전체적인 성장 동력이 약화되었다.

7. 결론 및 시사점: 구조조정 없는 유동성 공급의 한계

7.1. 종합 평가: 시간을 번 대가

지난 3년간(2022-2025) 한국은행과 금융 당국의 M2 관리 및 유동성 정책은 ‘시스템 붕괴 방지’라는 1차적 목표는 달성했다. 95조 원에 달하는 PF 지원과 전방위적 보증 확대는 2008년 금융위기와 같은 급격한 파국을 막아냈다.

그러나 그 대가는 혹독했다. 구조조정을 통해 털어냈어야 할 부실이 M2 팽창이라는 마취제 덕분에 시스템 내부에 고스란히 축적되었다. 그 결과 부동산 시장은 펀더멘털과 괴리된 채 강남을 중심으로 거대한 버블을 형성했고, 기업 생태계는 좀비 기업들로 인해 활력을 잃었다. 8.5%라는 높은 M2 증가율이 0.9%라는 초라한 성장률로 귀결된 것은 통화 정책의 유효성이 한계에 봉착했음을 보여준다.

7.2. 향후 전망과 과제 (2026년 이후)

2026년 전망치(성장률 1.6%, 물가 1.9%) 4는 기저 효과에 기인한 완만한 회복을 시사하지만, 낙관하기 이르다.

  1. 디레버리징(Deleveraging)의 불가피성: 더 이상 빚으로 성장을 떠받칠 수 없는 임계점에 도달했다. 가계와 한계 기업의 부채 구조조정은 더 이상 미룰 수 없는 과제이며, 이 과정에서 필연적으로 M2 증가율의 급격한 위축과 자산 가격의 조정이 발생할 수 있다.
  2. 통화정책의 정상화: 한국은행은 ‘점도표’ 도입 등을 통해 시장의 기대를 보다 정교하게 통제하려 할 것이다. 그러나 실질적인 금리 인하가 단행되더라도, 이미 포화 상태인 가계부채와 부동산 시장의 과열 우려 때문에 그 폭과 속도는 매우 제한적일 수밖에 없다.
  3. 성장 모델의 전환: 유동성 공급에 의존한 자산 가격 부양책은 끝났다. 이제는 R&D 투자 확대, 노동 시장 유연화 등 공급 측면의 혁신을 통해 생산성을 높이는 정공법만이 0%대 성장률의 늪에서 탈출할 수 있는 유일한 길이다.

결론적으로, 지난 3년의 M2 변화는 한국 경제가 ‘부채 주도 성장(Debt-fueled Growth)’의 끝자락에서 겪고 있는 고통스러운 몸부림을 보여준다. ‘돈풀기’는 진통제였을 뿐 치료제가 아니었으며, 이제 한국 경제는 미뤄둔 수술대 위에 올라야 할 시점에 직면해 있다.